Pendle War

LD Capital
9 min readJul 4, 2023

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作者: Jaden, LD Capital Research

1、Pendle现状

Pendle Finance是部署在Ethereum和Arbitrum上的收益策略协议,在2022年底上线v2版本并更改经济模型,随后支持LST资产并上线Arbitrum。如需了解更多基本面信息,可查看LD Pendle历史报告。

图:Pendle TVL

来源:Defillama,LD Research

其TVL从2022年底开始持续增长,目前TVL已经突破1.26亿美元。

图:流动性分布(Million)

来源:LD Research

Pendle协议内流动性主要来自于LST资产,GLP、稳定币和其他代币仅占其TVL的约30%。GLP的收入来源主要是交易者损益和协议费用的70%,交易者损益和协议费用每天都在变化,收益率具有更高的博弈空间和可交易性。

LST资产初始收益来自于ETH PoS,而质押量变化、LSD协议运行机制和平台费用存在差异,因此各个LSD平台收益率存在差距,但差距并不大,收益率通常维持在4%左右,收益率弹性变化小也决定了LST资产的收益率可交易性较差。Pendle协议采取了veToken和Gauge投票模式进行流动性挖矿,因此Pendle LST池收益率可以达到10%-30%。

图:Pendle协议交易量

来源:app.sentio.xyz,LD Research

根据历史交易量数据,Pendle协议的日交易量基本都低于100万美元。LSD资产交易量占总交易量的54.82%,GLP历史交易量占总交易量24.09%。GLP的交易通常发生在市场行情较活跃的情况下,因此过去1天的交易中GLP占比达到了51.29%。结合各类资产在协议中的LTV占比来看,GLP收益率的博弈空间更大。

2、Pendle经济模型

代币分配

图:代币分配

来源:Pendle Docs,LD Research

目前团队、顾问和投资者部分都已经解锁完成。

在流动性激励部分,前26周每周分配120万个,之后每周减少1.1%,直到第260周。第260周后最终每年通胀率为基于流通代币供应的2%,每周流动性释放量保持在一个相对稳定的水平。根据团队描述,2022年10月周释放量为667,705(第79周释放量),目前大概在113–117周之间,周释放量约为45万枚。PENDLE将持续长期释放。

图:PENDLE周释放量

来源:LD Research

Pendle于2022年11月引入了veToken模型,主要目的是为了提高协议的流动性。Pendle的锁定时间从1周-2年之间不等。vePENDLE持有者通过投票将奖励流引导至不同的池,激励投票池中的流动性。所有投票的快照会在周四00:00 UTC 的每个周期开始时快照,每个池的激励率将相应调整。

vePENDLE主要特点:

1)LST资产发行方对vePendle贿赂的动机小。作为头部DEX,资产发行方为了提高本协议资产在Curve中的流动性,通常会提供自身代币挖矿奖励并且贿赂veCRV投票增加CRV流动性挖矿激励。而vePENDLE的需求主要来自参与挖矿的LP,缺乏来自资产发行方的强需求。

2)vePENDLE lockers仅能参与进行投票的池子交易费用分配。

3)vePENDLE持有者可分享Yield Token (YT) 所产生收益的3%的费用。

4)vePENDLE持有者可以分得所投票的AMM池80%的交易费。

图:PENDLE质押情况

来源:Pendle Finance,LD Research

截至7月3日,PENDLE锁定量为3700万枚,平均锁定时间为392天。

3、Penpie/Equilibria

Penpie和Equilibria均是在Pendle veToken经济模型基础上提高LP收益的辅助协议,LP不需要质押Pendle即可获得Pendle挖矿boost收益。两者的业务模式并无太大区别。

Penpie

协议目前支持以太坊主网和Arbitrum。

用户可通过Penpie将PENDLE转换为mPENDLE,协议则收集来的PENDLE质押为vePENDLE为LP实现挖矿boost。Boost收入将83%分配给LP,12%分配给mPENDLE holder,5%分配给vlPNP。团队计划将vePENDLE权益中的YT奖励的17%分配给Bribe市场,但目前仍未上线。

表:收入分配

PNP是Penpie的治理代币,用户通过锁定PNP代币可以按1:1的比例获得vlPNP。持有vlPNP可赚取协议分配收入并参与治理。一旦用户将其 PNP代币锁定为vlPNP就会进入默认锁定状态,锁定期时长不受限制。用户必须“开始解锁”才能进入60天的冷却期。在冷却期间vlPNP持有者可继续赚取被动收入但无法参与投票。60天期限结束后,用户可以将其vlPNP 完全解锁为PNP。冷却期第一天的惩罚成本为用户锁定的PNP代币总量的80%,并将随着时间的推移非线性下降。

Equilibria

Equilibria的业务模式和Penpie基本一致,同样是帮助Pendle LP实现无需质押PENDLE实现挖矿boost。Pendle质押为ePendle后不可逆转。用户需要将 EQB/xEQB锁定为vlEQB来获得协议费用和投票权。xEQB可转换为vlEQB,团队计划将xEQB集成至其他协议,但目前来看没有太多用例。

图:Equilibria架构

来源:Equilibria docs,LD Research

通过Equilibria实现挖矿boost后,77.5%分配给LP,12.5%分配给ePendle holder,7.5%分配给vlEQB holder,Treasury获取2.5%。每个角色分配的收入比例有设定其范围。

表:收入分配

协议数据

图:PENDLE锁定数据

来源:dune.com,LD Research

*dune数据作为参考(停滞在6月28日),与协议官网当前数据存在出入。

根据官网数据,截至7月4日,Penpie PENDLE锁定量为7.45M,Equilibria锁定量为7.54M。虽然ePENDLE和mPENDLE和PENDLE都是按照1:1兑换,但Equilibria在6月19日后宣布将暂停ePENDLE/PENDLE的流动性池,原计划表示将推迟2周或更长时间,目前从社区动态来看,团队还未给出确定时间,而mPendle则上线了Wombat,但兑换比例大约为1:0.72,磨损严重。

表:Penpie vs Equilibria

来源:LD Research

相较于Equilibria,Penpie将更大一部分boost收益分配给了LP,对LP更为友好,为LP保留了更多的收益。在相同条件下,LP会更愿意选择Penpie。

从数据面来看,Pendle协议TVL稳步增长,基本面逐步夯实。而风险点在于目前PENDLE代币持续排放,无论是PENDLE协议还是Penpie和Equilibria都无法长期保持高APR,因此难以持续吸引用户质押PENDLE。并且目前有大量的ePENDLE和mPENDLE由于无池子或脱锚而无法卖出,都是隐性抛压。

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