THORChain借贷-揭示Terra LUNA的隐影
引言
深入探究Thorchain 8月22日推出的新型借贷模块，我们发现了Terra LUNA的影子，和LUNA的相似性主要体现在用户存入的抵押物被兑换成RUNE，实际是RUNE-抵押物的汇率涨跌决定RUNE的通胀通缩，即RUNE通过通胀通缩吸收了RUNE-抵押物汇率的波动性，就像LUNA吸收了UST的波动性，不过两者的表现形式（RUNE参与借贷，在贷款开仓和关仓时进行销毁和铸造，LUNA通过参与稳定币锚定，在UST脱锚时通过套利者进行销毁和铸造））和背后的风险体量（LUNA无上限铸造，RUNE有通胀通缩上限且合成资产的抵押物只有50%是RUNE）不同。并且，借贷协议做了严格的风险控制和风险隔离措施，因此总体风险相对较小，不会产生类似Terra LUNA的系统性风险,即使发生负面螺旋也不会对Thorchain的其他功能产生影响。
一． 理解Thorchain借贷机制
Thorchain借贷特点在于，无利息无清算风险无时间限制（初始期，最短贷款期限为30天），对用户来说，本质是在空USD，多BTC/ETH的抵押资产；对协议来说本质是在空BTC/ETH，多USD。债务是以TOR（Thornchain的 USD 等价物）计价的，因此用户类似于金本位期权购买BTC的OTM call，协议/RUNE的持有者是对手方。
开启新贷款会对$RUNE资产产生通缩效应，而关闭贷款会对$RUNE资产产生通胀效应。 BTC抵押品会先兑换为RUNE，然后销毁，最后再铸造RUNE兑换所需的资产。在这个过程中，抵押品价值-债务的差值部分除去手续费外，即对应RUNE的净销毁价值.
如果抵押物在还款时上涨，那么RUNE价格不变时，需要铸造更多的RUNE以兑换所需资产，这会导致通胀；如果RUNE的价格上涨，那就不需要mint那么多RUNE是理想的局面，如果RUNE价格下跌，那通胀会更加严重。如果抵押物在还款时下跌，RUNE价格不变，用户可能选择不还款（不产生铸造）。
如果在贷款开启和关闭时，RUNE相对于$BTC的价值保持不变，那么$RUNE不会产生净通胀效应（销毁的数量与铸造的数量减去交换费用相同）。然而，如果抵押资产相对于RUNE的价值在贷款开启和关闭之间增加，那么$RUNE供应将产生净通胀。
为了解决通胀问题，借贷控制措施已经就位-如果铸造导致总供应超过500万RUNE，还有一个断路器设计。在这种情况下，储备将介入赎回贷款（而不是进一步的铸造），整个借贷设计将停止并退出使用，但THORChain的其他方面将继续正常运行。
因此整个借贷的过程对RUNE的通胀和通缩影响是较大的，但在整体借贷的cap较低的情况下通胀通缩都是有上限的，在RUNE-抵押物汇率无限上涨时，最多通缩为最大的开仓量目前是15mln*0.33（0.33为lending lever, might change）即4.95mln（未来可能增加），在RUNE-抵押物汇率无限下跌的情况下，通胀也被断路器控制在5mln以内。
具体来说，如果用户超额抵押200%的抵押物借出50%的所需资产，另50%在赎回时则是根据RUNE-抵押物的汇率进行铸造的。这一步本质上和LUNA很类似，只是Thorchain Lending的机制下，由于Rune back的部分只有50%，产品容量也较小，因此总体风险相对较小，不会产生类似Terra LUNA的系统性风险,这部分风险隔离，即使发生负面螺旋也不会对Thorchain的其他功能产生影响。
1. 如何理解lending的设计对于用户来说类似于一个深度虚值、可重设行权价的看多期权
当Alice给出1 BTC时，也获取了50%现金（在CR为200%的情况下）和以这笔现金购买1 BTC的机会。
如果还款时（假设一个月后）BTC上涨，Alice偿还债务（即等值50%一个月前BTC的价值），花一个月前的BTC价格购买这一个BTC，如果跌了很多，超过了50%，Alice选择不还款，协议就不会产生mint rune导致的通胀（对Alice来说她做多失败）。
2. 没有借款利息如何理解
可以看做用户支付了多重swap fee代替interest rate,其本质也是一个CDP产品。如果再收取借款利息，这款产品对用户的吸引力会更小。
借贷的整个流程如下：
用户存入原生资产的抵押物（BTC, ETH, BNB, ATOM,AVAX,LTC, BCH, DOGE）, 初始阶段，抵押品仅限于BTC和ETH。每个债仓可以接受多少抵押物（债仓上限）由硬顶（15mln）,Lending lever, 池深度系数决定。超额抵押产生债务，可获得债务的比例由CR决定。
借款：Alice存入1 BTC，这个BTC会先在BTC-RUNE swap pool中被换为RUNE，这些RUNE进入一个V BTC pool被销毁同时转化为一个衍生资产Thor.BTC，合成资产的抵押物是常数产品流动性，始终是资产的50%，其余50%是RUNE。然后衍生资产Thor.BTC被送入一个Internal module，在这里存在一个动态CR（抵押率）决定可以拿到多少贷款，另外产生Thor.Tor（和USD类似）的代币作为贷款产生的记账手段。这里发生的步骤完全是为了内部会计使用，随后产生USDT贷款，给到Alice支配。
偿还贷款：Alice还款时，将所有USDT或其他Thorchain支持的资产发送至协议，并转换为RUNE，RUNE会铸造Tor，协议检查用户是否归还了所有以Tor计价的贷款，如果是全部归还，抵押物会被释放，转换为derived collateral（Thor.BTC），然后这个derived asset会回铸RUNE，再swapped back to L1 BTC。这个过程中RUNE被铸造。
需要注意的是，这些swap和convert的过程都会产生手续费（一次借款产生至少4次swap fee），因此repayment的总额需要比实际金额多一些，以付这些swap fee, 虽然没有利息，但这种多重手续费的收取实际上可以看做利息的替代。虽然磨损巨大，但产生的RUNE形式手续费进行销毁，这部分是实打实的通缩。
3. 没有清算和无还款时间限制如何理解
由于TOR稳定币计价的债务是固定的，实际上借款人还款时虽然可以选择任意资产还款，但实际都会通过市场兑换成RUNE，而流动性提供者和储户不会直接将其资产借给借款人。池只是在抵押品和债务之间进行交换的媒介，整个流程是一个对赌行为，这便是无清算的原因。协议需要用RUNE来偿还足够的TOR（完全偿还）才能够帮助用户拿回抵押物。如果抵押物的价格下跌很多，用户选择不还款（同时这部分的RUNE也不会被重新铸造了，产生了净销毁）。实际上协议是不希望用户还款的，如果在抵押物价格上涨，RUNE价格下跌的情况下用户还款会产生通胀。
4. RUNE作为交易媒介的通缩通胀如何理解
首先，所有的lending池的总上限是由下图灰色部分中的RUNE Burnt部分乘以Lending lever决定的，而15mln的RUNE Burnt是之前协议燃烧了non-upgraded BEP2/ERC20 RUNE的结果。因此可以看到协议目前离最大供应量500mln RUNE还有15mln的一个空间可以通胀。
上文也介绍了RUNE在整个借款流程中起到的作用（可以回顾上文关于机制的部分）。开启新贷款会对RUNE资产产生通缩效应，而关闭贷款会对RUNE资产产生通胀效应。
如果抵押物在还款时上涨，那么RUNE价格不变时，需要铸造更多的RUNE以兑换所需资产，这会导致通胀；如果RUNE的价格上涨，那就不需要铸造那么多RUNE是理想的局面，如果RUNE价格下跌，那通胀会更加严重。如果抵押物在还款时下跌，RUNE价格不变，用户可能选择不还款（不产生铸造）。
如果在贷款开启和关闭时，RUNE相对于BTC的价值保持不变，那么RUNE不会产生净通胀效应（销毁的数量与铸造的数量减去交换费用相同）。然而，如果抵押资产相对于RUNE的价值在贷款开启和关闭之间增加，那么RUNE供应将产生净通胀。
为了解决通胀问题，借贷控制措施已经就位-如果铸造导致总供应超过500万RUNE，还有一个断路器设计。在这种情况下，储备将介入赎回贷款（而不是进一步的铸造），整个借贷设计将停止并退出使用，但THORChain的其他方面将继续正常运行。
如果以图中的参数计算，目前其实所有债仓池加起来也不过4.95mln RUNE的总量。即所有的债仓一共可以接受4.95mln RUNE等价的抵押物。
整个Reserve的RUNE Burnt就是所有债仓的Buffer和发生通胀的last resort,Reserve中的RUNE Burnt* Lending lever的4.95mln总额(目前)会按照每个债仓池的深度进行分配，深度越深分配到的Reserve buffer越多，比如说BTC Lending pool深度是ETH Lending pool深度的两倍，那么Reserve中的Rune Burnt*Lending lever*深度系数的值即为这个借贷池中能够承担的最大抵押上限，因此，当RUNE的价格上升，这个池子中可以承接的抵押物也就越多。也可以看出Lending lever和RUNE的价格共同决定了借贷池容纳的抵押物上限。
THORChain协议和所有RUNE持有人都是每个贷款的交易对手。RUNE的销毁/铸造机制意味着RUNE在债务开设和关闭时condense/稀释（在所有RUNE持有人中）。当RUNE-抵押物汇率下跌，产生通胀，反之通缩。
5. CDP协议是好的链上吸储模式吗
对于Thorchain推出的Lending来说，就是这样一种变相吸储且将RUNE作为借还款过程中必不可少的媒介，增加了销毁和铸造的场景。
那么这种吸储模式是有优势的吗，先看一些其他赛道的吸储模式。
CEX是吸储模式的最显而易见的收益者，因为同时作为托管方，这部分资金在很多情况下是可以产生更多收益的（要求储备公开后这部分收益较之前减少很多），如何保护用户托管资金安全这也是监管框架需要明确的，监管者通常希望交易所全额储备。
链上的情况则完全不同。
DEX吸储后是需要给LP很高激励的，因此吸储的目的是为了加深流动性，并不能直接利用LP提供的“存款”产生利益，而是通过庞大的储备形成流动性护城河。
Pure Lending类似Aave或compound，是需要为吸储付出利率成本的，整个模式和传统借贷没有什么不同，例如需要主动积极管理借款头寸，有还款时间限制等。
相比之下CDP模式吸储是更健康的模式，由于抵押资产的波动性较大，目前市场上大部分超额抵押CDP都是用户超额抵押某种资产，获得一定的稳定币/其他资产。这个过程中，CDP协议实际是获得了更多的“存款”的。并且不需要为这部分存款支付利息。
Thorchain也属于这种CDP模式，那么抵押品托管在哪里？事实上，抵押品通过流动性池交换为RUNE。因此，没有人“存储”抵押品。只要THORChain池健康且正常运行，存入的任何抵押品都将被交换为RUNE，然后套利者像往常一样重新平衡池。这里可以看做抵押品沉淀在了Thorchain的RUNE对其他币种的币对池中。正因为BTC等抵押品进入了流通市场而非托管在协议中，因此虽然生成的债务是100%抵押，但抵押物价值和债务的差值这部分却是由RUNE的价值决定的，从而给整个机制笼罩了类似 Terra LUNA 的影子。
吸储（Capital Sink）或许是Thorchain lending想要达成的一个目标之一，使用用户的抵押资产沉淀为swap池中的资产流动性，只要用户不关闭贷款并且RUNE的价格不会大幅下跌，协议留住资产，RUNE产生通缩，形成良好的正向循环。当然，反之则会产生负面螺旋。
6. 风险
BTC等抵押品进入了流通市场而非托管在协议中，因此虽然生成的债务是100%抵押，但抵押物价值和债务的差值这部分却是由RUNE的价值决定的，从而给整个机制笼罩了类似 Terra LUNA 的影子。由于开启贷款burn掉的RUNE和关闭贷款mint的RUNE不一定完全相等，会产生通缩和通胀两种情况，也可以理解为RUNE在还款时价格上升，就产生通缩，反之产生通胀。如果RUNE价格跌到低于开仓时lending lever倍的价格，断路器会被触发。整个借贷过程中，RUNE的价格对通缩和通胀起到决定性作用，当RUNE价格下行，大量用户选择关闭贷款而产生通胀的风险还是很高的。但协议做了严格的风险控制和风险隔离措施，因此总体风险相对较小，不会产生类似Terra LUNA的系统性风险,即使发生负面螺旋也不会对Thorchain的其他功能产生影响。
Lending lever,CR和是否开启不同抵押物债仓这三个因素成为组成Thorchain lending风险控制的三大支柱。
此外，Thorchain有过被盗历史，其代码复杂程度较高，Thorchain Lending也可能存在需要暂停或修复的漏洞。
二． 结论
Thorchain Lending产品的推出产生网络联动利益，额外的交易量，更高的池资本效率带动系统产生真实收益，提高Total bonded的总量，使Thorchain可以通过减少流通总量获得潜在上升空间（在RUNE-抵押物汇率上涨时）。
Capital sink（吸储或许是Thorchain lending想要达成的一个目标）使用用户的抵押资产沉淀为swap池中的资产流动性，只要用户不关闭贷款并且RUNE的价格不会大幅下跌，协议留住资产，RUNE产生通缩，就能形成良好的正向循环。
但事实上，反向的市场趋势导致通胀和负面螺旋完全可能出现。为了控制风险，Thorchain lending的使用有限，容量较小。通缩通胀整体来说，在目前cap住的体量来看对RUNE的价格并不会产生根本性的影响（最多500万RUNE的影响）。
另外Thorchain对用户来说，资金效率也不高，CR在200%-500%之间，最终可能会浮动于300%-400%之间，单纯从加杠杆角度来说也不是最好的产品。并且虽然没有借款费用，但多次内部的交易费用磨损对用户也不见友好。
仅评价lending这一个产品并不能代表整个Thorchain defi产品矩阵的发展情况。后续会有关于Thorchain其他产品的系列分析。
LD Capital is a leading crypto fund who is active in primary and secondary markets, whose sub-funds include dedicated eco fund, FoF, hedge fund and Meta Fund.
LD Capital has a professional global team with deep industrial resources, and focus on develivering superior post-investment services to enhance project value growth, and specializes in long-term value and ecosystem investment.
LD Capital has successively discovered and invested more than 300 companies in Infra/Protocol/Dapp/Privacy/Metaverse/Layer2/DeFi/DAO/GameFi fields since 2016.
website: ldcap.com
twitter: twitter.com/ld_capital
mail: BP@ldcap.com
medium：ld-capital.medium.com
